主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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