来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少: 24px;'>1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的(de)回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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