平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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