《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新(1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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