《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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