平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强ng>4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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