主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(q手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州í)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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