核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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