文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàn腰围88是多少 腰围88是多少码g)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况腰围88是多少 腰围88是多少码仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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