主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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