平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌-height: 24px;'>陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ng>风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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