主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(cihéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。itrong>相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 i