《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(x连云港灌南邮编号是多少ìng)的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(z连云港灌南邮编号是多少hè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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