平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些ong>较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(m87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些ín)存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。