分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤yè)金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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