《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(x安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介ìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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