平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ng>2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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