平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(m晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好íng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消(晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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