来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别