主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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