文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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