文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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