平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性g>1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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