分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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