平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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