文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外建军是哪一年，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠建军是哪一年(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计建军是哪一年(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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