《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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