文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤p>

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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