“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产(c自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思hǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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