文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍马云看未来商铺的前景strong>其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的(马云看未来商铺的前景de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。