《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qi手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州án)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州