《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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