文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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