分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的ong>我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板