文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè西安市城六区是哪几个)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政西安市城六区是哪几个集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。西安市城六区是哪几个

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