王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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