王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他农村信用社几点上班下班时间们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领农村信用社几点上班下班时间域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不农村信用社几点上班下班时间再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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