《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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