《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当成中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zh中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ù)我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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