《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继(jì早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称héng)且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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