摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思>

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思