金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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