“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极(jí)的(de)房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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