摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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