核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期三公里是多少米，三公里是多少米an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>三公里是多少米，三公里是多少米信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两(l三公里是多少米，三公里是多少米iǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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