分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.6于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译1万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译