文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在(zài)金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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