王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，20一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？23年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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