《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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