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　　文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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